【火币研究院】北美首支比特币ETF市场效应分析及展望

2 月 18 日，由加拿大资产管理公司 Purpose Investments Inc. 推出的北美首只追踪比特币的交易所交易基金 (ETF) 在加拿大多伦多证券交易所 (TSX) 开始交易，股票代码为 BTCC ，提供加元和美元交易单位，进一步扩大比特币作为代表加密货币投资敞口的用途。 Evolve Funds Group Inc. 比特币 ETF 也于 2 月 19 日在多伦多证券交易所开始交易，提供以加元 (EBIT) 计价的未对冲股票和以美元计价的未对冲股票 (EBIT.U)；它于 3 月 2 日向加拿大证券监管机构提交了申请。（CSA）为其以太坊 ETF（ETHR）提交了初步招股说明书。此外，加拿大投资公司 CI Financial 和加密资产管理公司 3iQ 已提交比特币 ETF 申请，正在等待批准。

比特币 ETF 继续吸引投资者的资金流入，市场对加密资产的兴趣仍然很高。 Purpose的BTCC基金在交易的第一个小时内就产生了8000万美元的交易量，首日成交量为1.65亿美元，占加拿大股市日均成交量的1.6%，远加拿大新上市 ETF 的平均首日交易量更高。

如图2所示，据Glassnode统计，截至3月1日，Purpose Bitcoin ETF (BTCC)管理资产规模在不到两周时间就达到了6.57亿。美元约占加拿大ETF市场总规模的0.53%，远超单一加拿大ETF的平均AUM（截至2月底，加拿大ETF市场共有478只ETF ，总资产管理规模约为 1229 亿美元）。加拿大国家银行在其 2 月份的月度报告中也指出，加拿大市场推出的第一支和第二支比特币 ETF 吸引了大量资金涌入。

如图3所示，BTCC基金目前共持有10673.7个BTC，其中单日最大涨幅为2月22日，增持2251.@ >一天9个BTC（如图3）。另外，Evolve Bitcoin ETF管理的资产已经超过1450万美元。

然而，由于加拿大的 ETF 市场明显小于美国（约占美国的 2.8%），美国的经纪服务限制也在一定程度上阻碍了美国散户投资者涌入加拿大ETF市场。据外媒统计，加拿大股市的规模仅为美国的8%，ETF的总资产甚至比标准普尔500 ETF-SPDR (SPY.US)还要小。不难看出，为什么随着第一只比特币ETF登陆北美，很多人对美国SEC批准比特币ETF抱有更高的期望。虽然加拿大等其他国家在美国比特币 ETF 创新方面走在前列，但在竞争方面，这些国家的市场很难与美国市场的规模和体量相提并论。美国市场的规模约为加拿大市场的 27 倍。美国可以批准比特币ETF上市，其比特币ETF交易量很可能随着投资者热情爆发。

虽然加拿大监管机构受到加密货币ETF产品优势的启发，率先推出了该产品，但美国市场的规模和复杂性决定了其可能有更多的顾虑，难以跟进加拿大的创新路线。 BTC等新型ETF可以改善市场产品配置，扩大参与者，最终积极推动反操纵目标的实现。加拿大经常在金融创新方面走在前列，1990年推出第一代现代ETF，2017年推出第一只大麻ETF，都是在市场得到充分验证之前的监管发布。经济规模、证券市场规模、金融业复杂程度不在一个数量级。 SEC 可能不愿意选择相同的路径。

二、需求端人气：对散户投资者更友好的创新金融产品

加拿大首次批准比特币ETF，引发了巨大的市场讨论，不仅因为它代表了北美此时的特殊性，还因为市场普遍认为这会减少散户投资者。以及中小净值投资者整体入市门槛，推动加密货币加速出圈。

2.1比特币ETF vs.现货：低成本、更便捷的投资产品

从现货方面来看比特币溢价，美国和加拿大的加密货币现货直接交易具有较为完善的监管体系、交易场所和运营商。 2020年6月，加拿大反洗钱和反恐融资新法案生效后，加密货币交易所和支付运营商被归类为金融服务机构，运营商和用户在提供包括KYC、交易在内的信息后，可以合法地提供服务和交易。详细信息和其他信息。这在美国较早实施，规则的细节也在不断修订中。

但是，获得交易的合法地位仍然不能直接将加密货币带给所有人。投资现货意味着中小投资者需要有更高的认知成本和交易成本。同时，从传统的金融交易系统切换到加密侧，在便利性和安全性上都有选择。因此，ETF被普遍认为是一种相比现货产品更容易出圈、更容易被大众接受的产品形态，因此备受追捧。

认知成本：

如果想要进入加密市场的用户选择通过现货购买，他们需​​要支付比 ETF 更高的认知成本。这至少包括平台选择、钱包使用和其他加密方面的常识、存取款要求、当地税收要求等。仅仅确定所选平台是否是合规交易所可能需要很多时间。比如是否有对存取款、税收条款等细节的限制，而且由于加密市场的合规进度还比较早，很容易改变，很容易在现场产生较大的影响类别。投资者需要随时更新他们的理解。

相反，ETF作为与股市一起发展起来的产品，监管环境完善，历史悠久。用户无需识别太多外部信息，有传统金融ETF产品交易经验的用户，无需学习如何使用钱包和选择托管方案，即可无缝进入比特币ETF交易。

表 1：比特币 ETF 和现货购买的比较

交易成本：

在合规交易的前提下，北美现货投资者面临比ETF更高的交易成本。以美国最合规的加密货币交易所 Coinbase 为例，个人投资者在使用平台界面进行交易时，将面临至少 1.49% 的交易费用，交易金额超过 200 美元。目前，单个 BTC 接近 50 个。以 000 美元的单价，购买 1 个比特币大约需要 745 美元。虽然这个成本包括交易所接入银行等渠道的成本，但也有相当一部分合规溢价。

但数据显示，美国ETF的平均成本（包括管理费）约为0.44%；近期上市的两只加拿大比特币ETF中，Purpose的BTCC管理费为1%。 Evolve 的管理费为 0.75%，低于合规交易所的交易费率。

图 4：Coinbase 个人用户交易费用

方便：

方便，现货交易需要用户至少进行一次现金兑换或加密货币兑换。除认购外，ETF将直接在二级证券市场流通。传统证券交易参与者无需开设新账户即可在其金融投资账户中进行交易。

在存款方面，以Purpose目前推出的BTCC为例比特币溢价，支持加拿大个人用户通过银行旗下的免税储蓄账户（TFSA）或退休储蓄账户（RRSP）直接购买，并同时通过这两种账户。购买可以起到避税的作用。其中，个人可以在银行、金融公司和保险公司开立TFSA账户。虽然供款限额有限，但该账户下的投资收益无需缴税。作为加拿大养老金计划的一部分，RRSP 在资金投入之前无需纳税。

安全性：

最后，在资产保护方面，ETF 提供比持有现金更安全的表现。由于加密货币的虚拟性质，确保资产安全的适当保管是一个主要问题。 Coinbase 作为托管业务的领先公司，提供 98% 的冷藏解决方案，并有保险。但在投资者追偿方面，ETF在传统金融监管下的监管和步骤较为明确，而追回加密货币损失的外部约束力相对较弱。

总体而言，与直接买入现货相比，ETF的认知成本较低，交易成本相对较低。 ETF具有较好的便利性和相对明确的安全规范；这也是为什么ETF比现货股票更容易出圈，为大众所接受的重要原因之一。

2.2 比特币 ETF 与 GBTC：低门槛、低溢价的直接锚点

灰度比特币信托（GBTC）是灰度最早推出的信托产品（ETP），于2013年9月25日推出，于2020年1月21日通过SEC监管审批，目前持有约6个5.570,000比特币，这无疑是加密资产市场不可忽视的一股力量。在ETF尚未推出的美国，ETP是不愿直接持币的投资者追捧的重要产品。但与比特币 ETF 相比，ETP 旨在更好地满足机构投资者的需求，在以下方面进入零售市场存在障碍。

表 2：比特币 ETF 和灰度 GBTC 产品的比较

投资者门槛：

Grey 比特币信托是根据美国证券法 D 条例第 506(c) 条设立的，发行人只能接受合格投资者的投资。根据规定，个人合格投资者必须在两年内拥有净资产100万美元或年均收入20万美元以上；机构投资者必须拥有超过 500 万美元的资产并具有注册实体要求。灰度方面，GBTC在设计上最低投资门槛为5万美元，但机构投资者可以通过离岸实体购买。这也是因为它的认购方式包括现金认购和BTC认购。而BTC认购一直被认为是主导；这意味着GBTC本身就是为高净值客户或BTC持有者设计的产品。

根据灰度2020年季报数据，机构投资者占比87%，其中54%为境外实体购买。仅Q4，等值BTC总流入量就超过17万，根据往年数据，预计实物认购占比超过70%，而比特币ETF资金门槛相对较低，对小额资金较为友好和中型投资者。

交易灵活性：

比特币ETF基金无需锁仓，可实现一级和二级市场T+0交易，即投资者可在当日在二级市场买卖所认购的ETF基金份额同日一级市场；此外，通过ETF基金赎回的一篮子股票也可以当天在二级市场卖出。但目前GBTC仍有6个月的锁定期，投资者在一级市场认购的股份6个月后即可在二级市场出售，交易灵活性明显弱于ETF产品。

管理费：

在管理费方面，灰度GBTC的年管理费为2%，每日以美元计算，以BTC结算；计算时间为每天纽约时间下午 4:00，会计基准为信托中的比特币持有量。这种管理费模式会有两个问题。一是其2%的收益率明显高于ETF平均管理率0.44%；其次，由于管理费以币种结算，用户不直接持有币种，导致手续费从用户GBTC份额对应的BTC份额中扣除。 2013年灰度GBTC上市时，BTC锚定基准为1000:1，即每个GBTC等于0.001个BTC；到 2020 年底，每个 GBTC 等于 0.00095 BTC，而且这个值会逐年递减。由于ETF是锚定价格指数，比如Purpose推出的BTCC并没有选择币本位结算，这意味着ETF产品的锚定基准更加稳定，单个产品所包含的BTC份额不会损坏。

保费率：

美股场外交易市场和比特币现货市场是两个独立的市场。灰度GBTC不可赎回，锁定期为6个月，流通量有限。都为投资者套利设定了一定的门槛。此外，由于信托在市场上如此受欢迎，以至于其信托份额长期以来在二级市场上具有正溢价——每股价格（GBTC）经常超过实际用于购买比特币的价格。换句话说，灰度的投资者正在以更高的价格购买比特币。

相比之下，ETF的价格并不直接包含这部分溢价率，价值的映射更直观。投资者只需判断BTC价格走势，即可选择交易时间和方向。至于包含溢价率的GBTC，由于大部分时间处于正溢价买入状态，投资者的资金量较大。如果GBTC受市场影响，长期出现负溢价，一方面会导致市场新进入者减少，从而降低二级流动性。一方面，投资者也可以选择更直接的现货进行交易。

图 5：GBTC NAV 折扣或溢价比率

通过对Purpose的ETF产品招股说明书的深入分析，我们发现BTCC的赎回条款相当苛刻。首先，BTCC 的赎回价格只能是资产净值（NAV）的 95% 或其 ETF 价格的较低者。也就是说，如果ETF价格在比特币价格高位时打折，那么赎回基金份额的投资者可能无法获得ETF价格的95%。如果加上外汇所面临的风险，它可能无法购买到ETF份额对应的比特币数量。另外，赎回的资金种类完全由基金管理人决定，大多数情况下只能赎回现金，无法获得比特币。 BTCC虽然不是“纯血统”ETF，但相比以GBTC为代表的ETP产品，它仍然具有无锁定期、投资门槛更低、流动性机制更好等优势。此外，GBTC支持BTC认购、投资门槛和无赎回机制，导致比特币一二级市场分崩离析，跨市场套利有溢价空间；二级买家支付的整体溢价高于BTCC类型的。 ETF，导致其持有的比特币股份对应的GBTC股份相对于ETF产品不足。

总的来说，比特币 ETF 之所以受欢迎，是因为它们与市场上现有的产品相比具有一定的错位竞争优势，对更大的投资群体更加友好。对于监管机构来说，它仍然属于金融产品的管辖范围。与现货相比，ETF具有更低的认知和交易成本，更便捷的传统交易方式；与ETP相比，ETF的买入门槛更低，溢价更少，价值锚定更直接。这也是ETF比现货股票更容易出圈，为大众所接受的重要原因之一。当然，我们也意识到，一个地区是否会有比特币ETF不仅仅取决于需求，现在市场在需求端逐渐成熟，监管端根据监管环境的判断和选择风险将成为决定性因素。

三、总结与展望：美国ETF若突破，或将创造百亿资产管理规模

作为突破性的金融创新，加拿大比特币ETF在市场的发展也为投资者带来了更多的金融产品选择。然而，在邻国美国，比特币 ETF 的上市之路似乎更加坎坷，尽管 SEC 并未否认比特币和区块链技术作为投资产品和创新的价值。在审查 SEC 之前拒绝比特币 ETF 的过程中，我们发现 SEC 最常用的理由是援引美国证券交易法第 6(b) 条（5）），该条旨在“防止证券欺诈和操纵行为”和“保护投资者和公共利益”。

但是，从目前北美比特币市场的发展状况来看，首先，随着Coinbase即将在纳斯达克上市，其数据已经成为全球主流加密交易所价格指数的参考对象。 ，而芝商所已成为全球最大的比特币期货交易所。比特币价格的透明度及其现货的流动性大大提高；其次，2020年以来，美国监管环境发生重大变化，为使用加密货币交易提供了有效的监管支持；最后，比特币目前在全球各类资产市值中排名第八，市值超过 9000 亿。随着加密市场的进一步发展，这个数字还会进一步扩大。因此，从市场规模来看，比特币市场已成为巨大的价值蓝海。良好的比特币市场环境为美国通过比特币ETF提供了基本条件。

此外，随着华尔街和大量机构投资者进入比特币市场，美国正在成为比特币的重要交易场所。与此同时，SEC 即将在今年 3 月更换 Gary Gensler，市场普遍认为，他的第一个举动是解决美国比特币 ETF 发行问题。这些因素可能会推动美国比特币 ETF 的成功上市。我们对美国采用比特币 ETF 保持谨慎乐观，并将继续关注其未来进展。

考虑到美国金融市场的全球地位，美国的任何金融创新都会对市场产生重大影响。与加拿大金融市场相比，美国规模更大、用户更多、参与者更多元化。比特币ETF的推出是美国和全球用户访问加密资产的一步，但受限于券商的跨境服务能力，可服务的传统用户有限。

展望未来，如果比特币 ETF 能够获得美国 SEC 的批准并成功上市。我们预计这将首先释放更多的市场需求。预计传统比特币资产的管理规模可能超过100亿。此外，这也将极大地推动加密市场。信心，激发加密行业的技术创新和热情，加速技术和产品的迭代，促进加密市场的成熟。最后，考虑到美国金融市场的全球示范效应，未来世界主要经济体可能不会违反监管框架。以比特币为代表的加密资产ETF的推出，将带动千亿传统资金配置加密资产；随着传统资金配置到位，加密市场技术和产品不断成熟，比特币等主流加密资产最终可能与实体经济体系融合。融合，催生新业态。

作者

【火币研究院】

王天辰徐淼言陈韩元玉明